众合资本从盈利37亿元到亏损5.3亿元，百利天恒的“一次性收入”游戏还能玩多久

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　　来源：华夏时报

　　华夏时报记者张斯文于娜北京报道

　　近期一直在寻求再融资的百利天恒，曾因百时美施贵宝（BMS）支付的8亿美元首付款，将归母净利润从亏损7.8亿元拉至盈利37亿元，同比激增580%。这一“非常态”增长却被市场质疑——8亿美元收入是否应计入经常性损益？

　　争议未消，2025年一季度，公司营收暴跌98.77%至6700万元，净利润亏损5.31亿元。这场“悬崖式”业绩波动，暴露出依赖一次性收入的盈利模式之脆弱：当“非经常性”成为“救命稻草”，企业真实盈利能力究竟如何？

　　“不可持续收入”惹争议

　　2024年，百利天恒（688506）因将百时美施贵宝（BMS）支付的8亿美元首付款计入经常性损益，实现归母净利润从亏损7.8亿元飙升至盈利37亿元，同比增幅达580%。公司辩称该收入属于“正常经营活动”，依据是知识产权授权业务的可持续性及创新药企的常规变现模式。

　　然而，这一操作被市场质疑违背了非经常性损益的核心认定原则——“性质特殊和偶发性”。盘古智库高级研究员江瀚对《华夏时报》记者表示众合资本，从财务角度来看，百利天恒2024年一季度因BMS的8亿美元首付款实现的营收激增和净利润扭亏为盈的情况并不符合医药企业正常的经营逻辑。这种依赖一次性收入的盈利模式难以持续，因为它没有反映出公司主营业务的真实盈利能力。其次，其传统业务持续低迷的根本原因可能在于市场竞争加剧、产品创新能力不足或市场需求变化等多重因素。

　　浙大城市学院文化创意研究所秘书长林先平对《华夏时报》记者表示，医药行业存在license-out带来的收入波动性，但8亿美元首付款带来的业绩暴增确实非常态。这种“悬崖式”下跌反映出公司尚未建立可持续的盈利模式。

　　这种“不可持续性”在百利天恒今年一季报上体现得淋漓尽致。

　　2025年第一季度，公司营收仅约6700万元，同比暴跌98.77%；同期净利润亏损5.31亿元。通常来说，这种扭曲或许会影响公司的估值逻辑，为后续再融资埋下隐患。

　　传统业务表现不佳

　　事实上，百利天恒传统业务收入一直在萎缩。

　　据披露，近年来，百利天恒的收入结构主要分为化药制剂和中成药制剂两大类别，其中化药制剂又包含多个具体产品。

　　化药制剂中众合资本，丙泊酚乳状注射液是公司收入占比最高的产品，但受国家及省级集采政策影响，其收入和毛利率均出现明显下滑。其他产品如丙泊酚中/长链脂肪乳注射液、盐酸右美托咪定注射液等也受到不同程度的集采影响。

　　作为公司化药收入“一哥”，丙泊酚乳状注射液，即麻醉剂，在2024年收入为1.32亿元，较2023年下降约38%；2023年收入为2.12亿元，较2022年的3.14亿元下降约32%，主要由于该产品被纳入国家及省级集采，导致销售价格下降。

　　同时由于集采导致售价大幅下降，该药物的毛利率从2022年的76.77%降至2024年的32.32%，减少了44.45个百分点。

　　不仅如此，丙泊酚乳状注射液作为百利天恒的业绩支柱，还面临着新药冲击。

　　资料显示，环泊酚作为一种新型静脉麻醉药物，其药效动力学特性显著优于丙泊酚。研究表明，环泊酚与GABAA受体的亲和力约为丙泊酚的5倍，这意味着其在相同剂量下具有更强的麻醉效果。此外，环泊酚在临床应用中表现出更低的注射痛发生率，显著提升了患者的舒适度和满意度。这些优势使得环泊酚在多个适应症中展现出良好的替代潜力，包括全身麻醉诱导、维持、ICU镇静等。市场数据显示，环泊酚自2020年12月在国内获批后，销售增长迅速，预计2024年国内销售额接近15亿元，市场渗透率达到21.5%。随着环泊酚适应症的不断扩展，其在静脉麻醉市场的份额有望进一步提升，而丙泊酚的市场份额则可能继续萎缩。这一趋势反映了麻醉药物市场正经历从传统药物向更安全、更高效的创新药物的过渡。

　　另一方面，中成药制剂收入相对稳定，但由于中药材原材料价格上涨，导致成本上升，该类业务毛利率呈下降趋势。